家装 PPR 管材龙头伟星新材：批发+亚新体育最新工程营业双轮驱动齐心多元

　　公司主营塑料管道生产及销售，主要包括三大管材管件系列：PPR（建筑内冷热给水）、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污）、PVC（排水排污、电力护套），近年来以“水” 为核心延展“同心圆产品链”，拓展净水设备和防水事业。PPR、PE产品是公司的主要产品，一直都是自己生产，PVC产品作为配套产品，从2017年开始部分自产。

　　伟星新材是国内 PPR 管道的领先企业，2021 年 PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献收入的 48%/27%/16%/6%，其中 PPR 管材以零售为主要业务模式，毛利率相对更高，PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献毛利润的 67%/21%/5%/7%。

　　品牌化布局领先，PPR 提升盈利能力。伟星新材 1999 年创建、2010 年上市。品牌化战略领先于行业，2003 年开始伟星管业品牌化建设，并不断铺设营销网络。

　　2012 年在行业首创星管家服务品牌，商业模式创新成为公司发展重大转折之一，PPR 业务进入增长快车道，由 2012 年的 7.44 亿增至 2021 年 30.87 亿，复合增长 17.13%，拉动整体利润率由 12.7%持续提升至 20%以上。

　　2013 年至今，公司每年对于年初目标收入完成度较高，偏差稍大的是 2014、2019 年。2014 年经济发展全面进入“新常态”，受此影响公司发展增速放缓，2019 年则主要是精装修对于毛坯新房交房替代形成的冲击。同时，回顾经营历史，公司对于营业总成本控制优秀，唯一偏差较大的 2021 年则是由于原材料价格持续上涨。2022 年公司营业收入目标力争达到 73.50 亿元，增长 15%，成本及费用力争控制在 57 亿元左右

　　股权结构稳定，隶属于伟星集团。公司实际控制人为章卡鹏、张三云，为一致行动人，除直接持股外，章卡鹏在伟星集团、慧星集团持股 15.97%、18.25%，张三云先生则分别为 10.88%、12.63%。同时，大股东伟星集团为综合性企业集团，实力雄厚，在服装辅料、房地产、金融等领域多有布局。

　　公司正推行第三期股权激励。在 2020 年公司公布第三期股权激励计划，要求 2020- 2022 年扣非后归母净利润扣除激励相关费用后达 9.6 亿/10.88 亿/12.21 亿，以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，增长不低于 8.5%/23%/38%，覆盖人数达 143 人，包括高管、总部管理、销售系统和生产系统核心人员，调动核心员工主观能动性，为公司经营保驾护航。

　　目前我国已建立了 PVC、PE 和 PP 为主的塑料管道加工产业。其中，PVC 管道产量约占塑料管道总产量的一半，在国内推广使用最早，仍是主导产品，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道产量约占塑料管道总产量的三成，是近几年发展最快的一类管道，是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，城市燃气用管全部采用 PE 燃气管；PP 管道产量约占塑料管道总产量的一成，以 PPR 管道为主，主要用于冷热水管及采暖。彼此之间多呈现不同应用场景下的互补关系。

　　随着城镇化发展，我国塑料管道产业在 2000 年以后取得了快速发展。2014 年后我国塑料管道行业进入稳定发展期，增幅放缓，进入个位数增长时代。2021 年受宏观环境、疫情、能源双控、基建项目延迟开工等因素影响，塑料管道行业的发展呈现出“前高后低”的发展态势，预计 2021 年全国塑料管道总产量与上年同比略有增长，其中上半年的需求比较正常，下半年房地产行业承压，宏观景气度下行，导致地产类管道的需求有所下降目前，塑料管道行业前二十位的销售量为行业总量的 40%以上，集中度仍相对较低。

　　从下游具体应用领域来看，大致可以分为家装零售管道和工程管道两类，其中家装零售管道应用于毛坯房装修、存量房翻新等，客户为家装公司、工长和业务自购，伟星新材、日丰为代表企业；工程管道主要涉及市政排水、农业、燃气等市政工程以及建筑工程两类，中国联塑、公元股份、东宏股份等多数上市公司属于此类。

　　1）产品端：家装零售以 PPR 为主、PVC 为辅助，工程模式以 PVC 为主、PE 为辅；

　　3）渠道端：家装模式渠道经销层级更少，讲究深度分销、网点控制，工程模式则是以多层级密集分销为主以消化产能。也因此，两种模式对于企业的经营能力要求也不同。

　　比如，家装零售管材企业需要具备品牌化、营销网络铺设、系统化服务的能力，2B 工程管道可能更注重产能规模及布局、大客户积累和密集分销能力等。（报告来源：远瞻智库）

　　深度分销模式本质是厂家通过对下游流通领域深度介入以建立营销优势。深度分销是较多消费企业开拓国内市场、取得竞争优势的有效营销模式，企业通过划分市场运作区域、压缩经销层级、设立众多区域销售机构、组建庞大营销组团队等手段，掌握和服务终端，进行市场管理。

　　家装零售管道多数企业在早期较多采用传统总经销模式，即发展多层级经销商，考核出货量，优点是销售费用不高、管理难度低、市场推广速度快，缺点则是对市场的掌控力相对较弱，容易出现薄利多销的价格战而影响价格体系建立，更多是相对粗放的卖货打法。

　　伟星渠道模式类似于快消品深度分销，最高为地级代理，设立区域销售公司，组建具备一定规模的自身销售队伍来管理经销商和终端网点，其主要有三大职能：1）市场开拓职能；2）市场管理监督职能，例如对市场体系、VI 形象、政策执行等的维护和管理；3）市场服务职能，例如为经销商提供新产品推广、各类培训、配合其招投标等服务性支持。

　　1）经销商的层级相对较少，毛利空间相对较大；2）销售分公司对经销商进行管理，对市场 的把控能力和执行力较强，如定价能力提升；3）公司的销售公司及销售人员分布在市场一线，同时也是庞大的信息网络，可以将市场的信息迅速反馈到公司本部，加快公司对市场的反应速度。

　　可以看出，公司更多是相对长远的经营思路。目前，公司已经建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，营销人员逐年增加至 2021 年底的 1711 名，占比公司员工 38.71%，占比相对可比公司高。同时，营销网点接近 30000 家，同时每年稳定增加 1000-2000 家。受渠道规模效应影响，销售费用率持续下降。

　　家装零售管道需要建立消费者信任。塑料管道产品具备三大属性，一是功能性极强，意味着犯错成本高，二是属于隐蔽工程属性，三是专业性强，消费者对于产品品质、施工质量认知度低。因此消费者痛点较多，需要解决对其产品及施工的信任问题，类似消费品一般是通过提供附加服务和品牌化打造两条路径。伟星首推“星管家”服务，解决消费者痛点。

　　3）免费上门服务，“星管家”上门服务，提供产品真伪查询、专业水压测试、拍摄管路走向图等系统的星管家服务验；

　　4）验收合格质保生效：若检测出安全隐患，则告知维修改造；若验收合格，根据验收合格情况以厂家身份签订质保卡，质保生效。即公司掌握成品验收环节、承诺 50 年质保，通过服务完美解决消费者信任问题。模式与格力空调早期的免费包修承诺类似，2005 年格力率先在行业内提出“整机 6 年免费包修”的承诺，对于空调品质认知度较低的消费者没有后顾之忧。

　　品牌对于产品的作用维度较多，概念诞生之初则是着眼于解决信任与选择成本，即安全性问题，而后衍生出情感属性、彰显个性差异化等多个维度。伟新新材在行业内品牌化战略思维领先，早期通过市场投入建立起高端管道品牌认知，并持续稳定在占比收入 2-3%，遥遥领先竞争对手。

　　精装修渗透放缓，对伟星零售业务负面影响趋缓。近年来精装修渗透率快速提升，尤其是 2018、2019 年，因此 2018、2019 年精装修市场快速扩容，消费建材各个细分行业 B 端为主企业顺应精装修趋势，开发商直销业务得到快速发展，而伟星新材零售业务则由于毛坯房交房下降，2019 年收入、业绩受到冲击，直到 2020 下半年开始出现复苏迹象。

　　据奥维云网（AVC）监测数据显示，2022 年 1-4 月精装修开盘项目 490 个，同比下降 43.7%，规模 37.41 万套，同比下降 48.6%，随着精装修渗透放缓以及公司主动调整，精装修对于公司零售业务冲击边际趋缓、整体可控。

　　跨区域拓展和渠道下沉并进。对于零售业务，公司近年来加强薄弱地区密度布置，在中西部等区域，注重量的增长，不断增加网点密度和网点数量；成熟地区如华东则通过向纵深发展填空白，并优化提升网点的质量，市占率得到有效提升。2021 年，公司西部、华中、华南区收入增长迅速，区域拓展效果正逐步显现。

　　依托核心业务布局防水、净水。2016年伟星年报首次提及“同心多元化”战略，积极布局防水、净水两大领域。即企业通过专业化战略使某类产品获得了市场优势，随后以核心优势产品为圆心，快速推动同心圆多元化战略实施。

　　1）防水方面：2017年6月正式推出“咖乐”防水，以自有资金与 5 位核心区域经销商共同投资设立防水材料子公司，产品覆盖家装防水涂料、防水浆料、堵漏宝等；

　　2）净水方面：2016年试点进口前置过滤器产品，2019年推广国产伟星前置过滤器，2021 年开始推出部分净水机产品，致力让消费者 “买的明白、用的靠谱”。

　　管材、防水、净水客户群体高度重合，同时重视服务，公司目前的服务体系和营销网络比较完善，依托渠道和服务资源的共享进行积极扩张，收入从2018年1.12亿增长至2021年4.10 亿。（报告来源：远瞻智库）

　　工程管道下游客户主要包括开发商/政府/工程经销商等，正如前文分析，极其注重性价比，同时由于存在运输半径，因此规模优势以及产能布局为核心壁垒。

　　目前国内较大规模的塑料管道生产企业3,000家以上，年生产能力超过3,000万吨，其中，年生产能力 1 万吨以上的企业约为300家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨，因此总体竞争仍然相对激烈。

　　面对精装修渗透率等冲击，公司积极主动拥抱工程业务，2018 年将“零售、工程双轮驱动”调整为零售、建筑工程、市政工程三大业务专线。

　　以建筑工程为主的 PVC 产品从2018年5.56亿增长至2021年 10.18 亿，其中以经销模式为主，坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，工程业务应收账款一般控制在 3 个月内。

　　同时，市政工程业务2018、2019持续进行调整优化，过滤掉一些质地较差订单、首选优质订单，保证经营质量，PE 产品从12.71亿增长至17.17亿，毛利率在成本压力下达到31.77%，明显高于其他上市公司。

　　伟星新材盈利能力出众、现金流质量高。伟星新材净资产收益率稳定在20-30%之间，与典型消费白马相比也不逊色；伟星新材收现比及净利润含金量持续大于 1，与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平，与海尔、美的等家电白马相比也具备优势。

　　与其他塑料管道企业低毛利率、低销售费用率不同，公司呈现出典型的消费品高毛利率、高销售费用率特征。

　　2016-2020年渠道规模效应下销售费用率呈下滑趋势，带动净利率上行。2021年期间费用率 16.81%，下降 1.27pct，其中销售费用率 9.35%，下降 1.29pct，但下降 4.19pct 至 19.23%，源于毛利率下降及非经常性损益。

　　横向对比中国联塑和伟星新材，2010/6/2 至 2022/4/11 涨幅分别为 7.78 倍、3.31 倍，其间股价演绎过程也不同：

　　1）2010-2018年：联塑股价保持低位震荡，整体涨幅不足一倍，而伟星股价则随着 PPR 管道业务扩张而持续上涨；

　　2）2018年末-2020年初：伟星震荡下行，精装房渗透率快速提升对于其核心业务形成冲击。而联塑则由于前期建立起的规模及渠道等优势充分受益，同时叠加 2018 年起联塑股利支付率大幅提升，治理结构改善，股价涨幅巨大；

　　4）2021年下半年至今：期间上游房地产商持续暴雷，偏重工程市场的中国联塑股价不断下挫，最高点回调超过 50%；而伟星新材由于零售业务占比高，股价表现相对稳定。

　　1）公司2010年上市亚新体育最新，2014 年前估值中枢在 14-15X，2014 年之后公司 PPR 零售业务匹配上“星管家”服务不断发力，估值中枢逐步提升至 18X；

　　2）2018年前后，去杠杆环境下市场对于伟星新材零售业务现金流、高壁垒等给予认可，估值中枢提升至 20X 以上，2020下半年至今伟星新材 PPR 业务在精装房冲击下逐渐复苏，估值也逐步修复，其间估值中枢稳定在 25X。

　　1）2018年以前，中国联塑估值中枢一直在 8X 左右，2018 年由于市场因素估值持续下降至 2019年初的 4X；

　　2）2019年至 2021 年上半年，多重利好下，估值持续性抬升至最高约 20X，随后由于房地产风险拖累，估值开始收缩至现在的 7X。

　　总结：伟星新材由于行业内稀缺的零售属性，享受更高的估值溢价，同时波动区间也更小；中国联塑是工程建材绝对龙头，估值更低，估值爆发性更强、波动性更大。

　　管道销量2021年增长12.34%，我们预计随着华东区域渗透+区域外拓，总体销量增速平稳，2022-2024年增长分别为10%/8%/6%；管道单价整体2021年增长8.47%，2020Q3零售业务复苏带来单价提升，我们预计2022-2024年增长分别为5%/3%/3%。因此整体管道收入我们预计2022-2024年增长分别为15.50%/11.24%/9.18%。

　　1）收入，2020下半年开始复苏，2021年低基数下增长 27.64%，2022 年精装修趋势对其冲击依旧边际趋缓，我们预计2022-2024年收入增长分别为 14%/12%/10%；

　　2）毛利率，2021年 PPR 原材料上涨，但由于零售业务占主导，具备一定价格传导能力， 毛利率小幅下滑至 55.15%，预计2022-2024毛利率54.65%/54.15%/53.65%，整体平稳。

　　1）收入，2021年受益于竣工增速等增长 38.27%，2022年保交房下预计竣工平稳，我们预计2022-2024年收入增长分别为 20%/15%/15%；

　　2）毛利率，2021年 PVC 原材料大幅上涨，建筑工程为主因此价格传导能力有限，毛利率大幅下滑至 11.88%，预计2022年内原材料高位震荡、2022年后逐渐下降，公司毛利率预计2022-2024毛利率逐步修复，分别为 11.5%/15%/18%。

　　1）收入，2021年市政工程为主的 PE 管道增长较慢，2022年稳增长下基建投资为重要抓手，对于 PE 管道拉动作用将逐步显现，预计2022-2024收入增速分别为15.5%/7.6%/3.8%；

　　2）毛利率，公司 PE 管材2021毛利率在成本压力下达到31.77%，明显高于其他上市公司，源于公司优选下游客户。2022年油价高位下，预计毛利率依旧承压，但是冲击相对有限，2022年后预计随着原材料下行，毛利率触底回升，预计2022-2024毛利率30%/31%/32%。

　　以防水、净水为主，“同心圆”战略下借助管道业务资渠道及服务资源扩张迅速，预计2022-2024收入增速分别为50%/45%/45%，规模效应下预计毛利率稳步提升，2022-2024毛利率41%/42%/43%。

　　公司核心业务 PPR 管材商业模式具备消费品属性，选取家居建材板块零售业务具备规模的三棵树、欧派家居和东方雨虹作为可比公司，当前可比公司对应2022年 PE 均值 31PE，高于伟星新材，结合公司近年来估值中枢，给与2022年 30XPE，对应市值 442 亿，目标价 27.73 元，较现价21%空间。

　　（1）原材料价格上涨超预期：公司原材料占成本比重高，如果 PVC、PPR、PE 等原材料价格持续上涨，毛利率将受损。

　　（3）精装修加速超预期：如果精装房在全国尤其是华东继续加速渗透亚新体育最新，则毛坯房交付下滑，对零售业务形成冲击。

　　（4）疫情反复：如果疫情反复超预期，公司产品配送进场、下游开工进度等会受到影响，进而影响收入和业绩。

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